原标题：100万亿大洗牌来了：中央会议通过，资管新规即将发布，500万金融民工将受到这些冲击

来源：中国基金报（ID：chinafundnews）

中国基金报 泰勒

（注意：下文为征求意见稿解读，并非正式稿，具体以最终正式稿为准）

对公募基金的影响

原文：【分级产品设计】以下产品不得进行份额分级。

（一）公募产品。

（二）开放式私募产品。

（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。

解读：公募分级产品在牛市中疯狂发展，成为投资者青睐的产品之一。但是，由于其自身机制的不完善和助长助跌的效应，在股灾期间引发巨大亏损，招致投资者厌弃。

截至2017年11月10日，分级基金母基金场内规模仅为85.08亿元，分级基金子基金场内规模为673.17亿元。为此，公募分级基金产品主要存在两种趋势，一是清盘，二是转型为其他类型的基金产品。

早前，公募分级基金“去杠杆”已在逐步落地。除了将分级基金投资门槛将提高至30万之外，存量的债券分级基金在定期开放的时候已经限制申购，通过引导产品规模缩水逐步清盘。而股票类分级基金一直是开放运作，除了门槛提高，之前暂未受到影响。

分级产品或将面临转型或强制清盘可能。公募基金不得进行份额分级，该规定限制了公募基金重新发行分级产品的可能。另外，目前存量产品主要是分级基金，对过渡期结束后违反规定的存量产品的处置的解释存在歧义。一种解释是过渡期后存续期结束，大概率将面临转型或强制清盘可能；另一种理解认为分级产品多为永续型，此类产品无需续期，指导意见未给出明确处置方式。对此，或许仍需等待细则出台。但在严监管下，分级产品在过渡期后面临转型或强制清盘可能更大，考虑到这一点，当前折价分级A或将迎来机会。

对银行理财的影响

1、银行理财新规预计在《指导意见》落地后快速出台

银行理财现行的监管框架，还停留在以：

2005年发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》

2006年发布的《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》

2011年发布的《商业银行理财产品销售管理办法》

为基础框架，期间发布的20余个指引、通知、指导意见为补充的监管阶段。

本次《指导意见》明确，在该《指导意见》实施后，则由金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，由于过渡期时间已定，因此《指导意见》的出台应该较快。

2、上市银行业绩影响偏小，对市场影响预计有限

目前来看，整个银行业来看，2016年银行理财一年带来的收入大概是不到1500亿，相对当年上市银行总体近4万亿的营收水平，占比很低。多数上市银行，理财业务收入在总营收占比不到5%，所以规模明年可能会出现下降，会影响你理财业务收入，但对营收的影响预计不超1个百分点，影响偏小。

另外打破刚性兑付这个事情，这个事情做成了对于上市银行的估值来说是提升作用。因为这个会让上市银行的风险更加透明，过去来看很多外媒质疑国内的上市银行都会说你理财现在有30万亿，银行体系在持续承担刚性兑付的风险，所以你的风险是看不清楚的。30万亿的理财刚性兑付的风险非常大，一旦整个理财亏了10%，可能会让不少银行破产。真正打破理财的刚性兑付会提升整个上市银行的估值。

3、银行不能做保本理财了。

目前银行理财规模是30万亿的水平，保本理财是7万亿的水平。资管新规规定，金融机构不得开展表内资产管理业务。而保本理财其实就是商业银行表内理财业务，表内理财业务是表内资产管理业务，这样按照资管新规的规定未来保本理财可能要消失，银行不能做保本理财了。

这块我们觉得可能会对一些银行造成影响。所以今年在存款增长比较困难的情况下，部分股份行加大了保本理财的发行力度，因为保本理财是纳入存款的核算，可以做高存款基数。

目前，保本理财规模有七八万亿，个别银行是有四五千亿，未来保本理财不让做了可能对部分银行负债造成较大影响。

4、刚兑打破，银行理财净值计算应做过渡安排

《指导意见》否定了预期收益型产品，而要求均做成净值型产品，净值计量符合公允价值标准，不能保本保收益、不能通过轮流接盘保收益、不能用自有资金保收益。银行理财产品持续多年的预期收益型管理方式退出历史舞台了么？

银行理财客户这么多年来习惯了刚性兑付，习惯去拿预期收益率，在这么一个要求之下，银行未来新发的银行理财可能会出现一个情况，跟公募基金一样出现收益率的较大波动。

比如，这段时间债券市场的价格波动很大，那么按照公允价值来计价，可能导致银行理财出现亏损情况。你拿了三个月结果客户理财到期了客户一看不仅没有利息可能还亏了一千块，客户可能很难接受。

客户接受程度不高，这样的话可能会导致新发放的产品这块新发行的银行理财产品接受度下降，销售规模下降。展望2018年， 银行理财规模可能会出现几万亿的下降，但应该不会出现10万亿以上的下降。

银行理财之所以做预期收益型产品是有其历史原因和投资者特性的。投资者将银行理财作为存款的替代品来增强收益，银行信用做背书，这也是为什么理财可以在近几年利率市场化背景下如此大规模扩张的原因。

银行理财的净值化和去刚兑，恐丧失部分对投资者的吸引力，尤其是以其作为存款替代的投资者，展望2019年之后，预计银行理财规模将进入规范发展新时代，理财规模将稳健增长。

券商资管：逾7成为通道和资金池

由于券商融资融券等资产端具有期限不固定性，券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。

本次新规要求资管产品投资于非标债权资产的，非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日，预计该规定会对券商非标融资的需求有一定影响，今后券商的融资方式将更为倚重期限较长的债券融资，因此对发债时点的要求将更高。

券商资管业务转型仍在途中，但对整体业绩影响较小。

券商资管产品有不同分类口径：口径1 ：通道类和非通道类。非通道类中包含了资金池业务，将和通道业务一起被停滞；口径2：主动管理和被动管理。主动管理也有部分是接受财务顾问指令的通道业务；

当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，但由于这些业务的费率较低，对券商整体业绩影响较小。2017年Q3券商资管总规模17.37万亿元，其中定向资管规模为14.73万亿元，占总规模的84.77%。极端假设下定向资管均为通道业务，且收费标准约为万分之五，今年以来贡献收入为55亿元，占券商营收的比例为1.74%，因此对业绩整体影响不大。

由于券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，因此通道和资金池业务若是受到限制，券商资管行业的总资产规模的17万亿很难保住，对整个券商资产行业的总资管规模的影响会很大。

信托：通道业务、打破刚兑、准备金计提影响几何？

信托行业资产规模、营业收入、净利润增速自2016年3季度开始触底回升，2017年半年报资产规模同比增速达到33.68%，较去年同期翻倍。但在本轮信托资产增加过程中，主动管理型业务占主导地位，2017H同比增速达到51%，远高于代表通道业务的单一信托规模14%的增速，因此资管业务征求稿中去通道的核心要求并不会大幅拉低未来信托公司资产管理规模的增速。

通道业务对营业收入影响有限。2017H单一资金信托产品余额约为11万亿，若以行业平均千分之一的收费标准计量，前半年约贡献营业收入110亿元，占行业营业收入10%左右，征求意见稿明确了新老划断原则，因此通道业务的有序退出对行业营收和利润的影响有限。不过通道业务在整体资产规模中的占比还是很大的，占了近一半，一旦这类业务受到很大的限制，信托行业的总资产规模将受到比较大的影响。

打破刚兑将有助于获取承担风险的收益长期来看。打破刚兑会让收益率曲线变得陡峭化，过于平坦的收益率曲线无法使承担了风险的信托公司在收益端得到足够的回报，长期来看有利于优质信托公司。

准备金计提影响早已在信托费率上有所体现。本次资管业务征求意见稿中要求金融机构应当按照管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，事实上，信托行业早已执行严格的以资本金为核心的风险资本计提标准，根据《信托公司管理办法》第49条，信托赔偿准备金按净利润的5%提取，若赔偿准备金累计达公司注册资本20%以上可以不再提取。这也是在2017年之前信托通道费率（一般为0.1%）高于券商资管和基金子公司费率的原因。

由于赔偿准备金和风险准备金性质相似，预计本次征求意见稿在准备金计提上并不会对信托行业产生较大边际影响。

对私募的影响

1、私募投资门槛再提升

根据《指导意见》第5条规定，我国资管产品投资者将分为不特定社会公众和合格投资者两大类，并明确私募产品仅以非公开方式向合格投资者发行，而在合格投资者的准入标准上，《指导意见》提出的要求无疑对私募市场是一记重击。

原来合格投资者的门槛是：

投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合相关标准的单位和个人；

个人金融资产不低于300万元或者最近3年年均收入不低于50万元。

现在的门槛是：

家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；

最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

解读：在信托、私募基金、资管计划、基金专户等产品中，其合格投资者门槛多为100万元-300万元，而《指导意见》则直接将其提至500万元。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连，对一些业绩相对平庸、品牌效应偏弱的机构或将遭遇较大压力。当然，提高私募产品的合格投资者认定标准，意味着未来各类非公募资管产品都要遵守统一的投资者资质底线和认购规模底线，也将有助于进一步规范私募募集行为。

2、私募基金业务模式

根据征求意见稿【资产管理业务定义】、【资产管理产品】，征求意见稿界定的资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构开展的资产管理业务；界定的资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。

由于私募基金与各类金融机构有广泛的业务联系，征求意见稿对各类金融机构资产管理业务的规定将直接影响私募基金的业务模式，举例如下：

银行理财+私募FOF/银行理财+私募基金：不行

根据【消除多层嵌套和通道】，目前市场通行的“银行理财+私募FOF模式”违背了资管产品只能嵌套一层的规定，应该按照“新老划断”原则自然到期终止，这将直接导致当前大量以该模式存在的私募FOF规模收缩，进而影响私募基金管理规模。

由于金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品，因此银行理财无法直接投资作为非金融机构资产管理产品的私募基金产品，因此该模式也无法进行。

与银行理财类似的，目前通行的“保险资管+私募基金”的FOF模式受到同样的限制。 

非金融机构资产管理产品+私募基金：不行

根据答记者问，非金融机构发行资管产品的行为目前受认可的仅私募基金，互联网金融、投资顾问公司的行为存在监管模糊地带，因此“非金融机构+私募基金”的FOF模式目前不受监管认可。

银行自营+金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨

银行自营资金不属于资产管理产品性质，不占用产品层级，但目前投资受限于固定收益类资产。因此，该模式下的债券型私募FOF仍有可为，实际这也是当前债券型私募基金重要的资金来源。 

金融机构资产管理产品+金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨

【消除多层嵌套和通道】要求“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问”，我们理解私募基金管理人虽目前在协会登记备案，但属于金融监督管理的统一框架，理论上属于受认可的投资顾问（后续会否有牌照安排不确定）。

按此推论，市场上当前各类资产资产管理产品聘请私募基金作为投资顾问的模式目前在征求意见稿许可范围内。由此，金融机构依托自身的资金募集优势在募得资金后（母基金），以各类金融机构资产管理产品为子基金，考虑在子基金层面聘请私募基金担任投资顾问的模式仍可延续。典型的如信托公司目前的私募FOF模式，以及保险资产管理机构聘请私募基金担任投资顾问的模式。

私募基金自发型FOF：可探讨

对于有一定个人和企业客户积累的私募基金，私募基金自发型FOF是征求意见稿许可范围内且相对限制较少的区域。 

延伸阅读——

资管新规即将落地，还有哪些价值洼地

来源：债市覃谈 覃汉/高国华

资管新规即将落地，但投资者账户组合久期从1-1.5Y拉长至2-3Y的趋势已经形成，可关注价值洼地和上涨扩散品种。推荐5Y金融债、3Y交易所可质押公司债、不可质押中高等级信用债等。产品设计上定开产品可更好运用杠杆，可获得更好风险调整后回报率。

资管新规落地在即，监管对于市场的扰动将会持续收敛。

昨日，根据wind新闻报道，资管新规获深改委审议通过，新规拟补充说明，部分非标可用成本法估值，并加强对资管产品的审计要求。

另外，新规过渡期可能从发布之日开始算，过渡期有望较征求意见稿延长，使得市场平稳过渡。

大资管新规重磅监管文件落地在即，市场又开始纠结这究竟是利空还是利好出尽，但可预期的是，随着新规落地，长期来看，监管对于市场的扰动将会持续收敛。

2月以来大类资产风格明显切换，债市流动性溢价持续修复。

从2月初至今，创业板和债券迎来一轮强劲上涨，而蓝筹和周期品持续下跌。资金宽松和流动性溢价修复是债市大涨的催化剂，10Y国债和国开从1月高点回落25bp和40bp，行情涨势凌厉以至于许多投资者没来得及上车。

往者不可谏，来者犹可追。当下时点投资者关心两个问题：一是行情还能不能追？二是追什么品种？本轮行情踏空者众，毕竟长端利率短时间已经下行太多，4月份市场仍面临来自供需、监管方面的压力，后续长端利率可能会进入一段时间调整震荡期。

但近日央行主管媒体刊文援引社科院研究员建议审慎有序降低存款准备金比率，引发了市场对再度降准和资金持续宽松的预期升温。如果宽资金状态延续，上涨行情有望扩散，尤其熊市中大幅调整隐含极高流动性溢价的品种，有望迎来溢价修复机会。

利率债的品种轮动规律。

在一轮利率行情的品种轮动中，往往呈现出“国债-国开债-非国开、非关键期限、老券-地方债-铁道债-超长债”的依次轮动。

首先，流动性最好的国债率先见顶回落；其次，交易盘参与力度更大的国开启动上涨；再次，收益率曲线上的利差倒挂和价值洼地品种开始补涨，如非国开债、7Y非关键期限、国开老券等非活跃品种；最后，随着行情持续扩散地方政府债、铁道债等准利率品种，甚至超长利率债等交易极不活跃品种，也逐渐迎来成交放量、溢价压缩的交易行情，完成上涨行情的全面扩散。

回顾2014-15债券牛市利率品行情，品种轮动、上涨扩散的特征非常明显。

1）国债上涨领先国开，国开领先非国开。2013年11月大熊市尾端，10Y国债利率率先见顶达4.72%。此后，12月二度钱荒来袭，收益率先下后上，但国债并未再创新高。10Y国开债则较前期高点再上20bp，在1月中旬（1月14日）才冲高见顶达到峰值5.92%。非关键期限7Y国开见顶来的更晚（在1月20日）。从行情走势看，10Y国债收益率虽然率先见顶，但下行幅度有限，截止14年6月末，国债下行60bp，而国开下行近90bp。

2）利率债非关键期限、非活跃券的补涨。2015年随着牛市行情深入，债市上演多轮“价值洼地”修复行情。15年4月国债7Y-10Y利差曾倒挂30bp、非国开与国开利差曾走扩超40bp、国开老券与新券利差也曾扩大至40bp，但15年二季度这些“价值洼地”开始明显修复补涨。

3）流动性宽松下，地方政府债交易也迎来春天。15年4-5月，受地方政府债置换扩容冲击，收益率一度高于国开金融债。但从9月起，地方债二级成交明显放量、中介成交增多，与国债利差从50bp持续压缩至30bp，尤其流动性溢价更高的地方专项债利率下行更为明显。

4）铁道债和超长利率债作为牛市轮动的后周期品种，放量大涨往往代表牛市最强音。铁道债和超长利率债由于期限偏长，流动性溢价往往较高，成交极不活跃，但长久期的进攻特征也极其鲜明，这一类品种的上涨往往代表了债券牛市的繁荣顶点。

信用债方面，在资金宽松环境下，信用债的品种轮动则没有这么明显。

1）当流动性环境开始回暖好转，投资者往往首先买入交易所可质押公司债，并随着宽资金延续，久期逐步拉长（赚票息+carry）；

2）当高等级公司债收益率大幅回落后，投资者开始攀爬收益风险曲线，行情扩散到不可质押、但票息更高的中票、城投等（如3-5Y期、AA+或AA评级），主要赚“票息+流动性溢价修复”的钱。

3）当行情进一步扩散，投资者风险偏好继续提高时，熊市中大幅调整的瑕疵类债券，如城投债、民企债、过剩产能债等高风险品种也将迎来上涨，市场甚至会进入“富贵险中求”的亢奋状态，主要赚“票息+流动性溢价修复+信用溢价修复”的钱。

无惧资管新规落地，本轮流动性驱动的上涨行情，尚未接近尾声。

尽管投资者担忧3月中上旬由于两会召开，央行维稳流动性，随着会议结束和季末来临，资金面可能重回紧缩，再加上重磅监管落地，利率可能面临上行风险。

但我们一直强调的是，目前债券价格中，已隐含了很高的资金紧张的预期和安全垫。例如，NCD 6M与R007的利差前期创历史新高，在3月下旬已开始快速回落，意味着极高的流动性溢价开始修复；

而5Y国开-IRSFR007 1Y溢价也处于历史极高水平，即使季末资金面可能有一定波动，大资管新规落地在即，但投资者账户组合久期从1-1.5Y拉长至2-3Y的趋势已经形成，因此现阶段即使长端利率出现一定幅度的上行，但市场整体的调整风险并不大。

宽资金格局大概率延续，投资者可关注价值洼地和上涨行情扩散品种。